Informe mensual de coyuntura económica, julio 2024.

SECTOR FINANCIERO

Política monetaria

El 28 de junio de 2024, el ministro de Economía Luis Caputo, junto con el presidente del Banco Central de la República Argentina (BCRA), Santiago Bausili, anunciaron el inicio de la segunda etapa del plan de estabilización económica, con el objetivo de alcanzar una "emisión cero". Esta nueva fase se centra en el manejo de los pasivos remunerados, mientras que la primera etapa se dedicó a la eliminación del déficit fiscal. El objetivo de esta segunda fase es sustituir los pases pasivos a un día por Letras de Regulación Monetaria emitidas por el Tesoro Nacional, con tasas de interés reguladas por el BCRA. La tercera fase del plan, aún sin una fecha definida, se propondrá eliminar todas las regulaciones cambiarias. Este canje de pases pasivos a Letras de Regulación Monetaria representa un cambio significativo en la política monetaria, con el fin de mejorar la eficacia de la política monetaria del BCRA. Anteriormente, el BCRA utilizaba los pases pasivos para ajustar las tasas de interés, vendiendo estos instrumentos para aumentar la tasa y reducir la circulación de dinero en momentos de alta inflación. Sin embargo, una alta cantidad de pases pasivos puede llevar a una mayor emisión monetaria para cubrir los intereses generados, exacerbando la inflación. Con el nuevo esquema, el Tesoro Nacional asumirá el pago de los intereses de las Letras de Regulación Monetaria, evitando así la emisión monetaria por parte del BCRA. Esta medida incrementa la potencia de la política monetaria, pero al mismo tiempo introduce la necesidad de un ajuste fiscal adicional equivalente a aproximadamente el 1,2% del PIB para cubrir los intereses de estas Letras. El presente informe aborda de manera integral la nueva estrategia del Banco Central (BCRA) y el Tesoro Nacional para gestionar la liquidez y mejorar la hoja de balance del BCRA. Los principales puntos son:

1. Migración de Pases a Letras del Tesoro: Se planea transferir la liquidez desde los Pases hacia nuevas letras emitidas por el Tesoro, con cupón flotante atado a la tasa del BCRA.

2. Reducción del Pasivo del BCRA: Esta medida busca reducir los pasivos del Banco Central, mejorando su balance.

3. Autonomía Monetaria: El BCRA recuperaría la gestión de la tasa de interés sin impactos patrimoniales directos.

4. Carga Fiscal: Los costos de intereses recaerán sobre el Tesoro, lo que podría implicar un ajuste fiscal mayor.

5. Fases del Plan: La primera fase fue la eliminación del déficit fiscal, la segunda es la gestión de pasivos remunerados, y la tercera fase planea eliminar las regulaciones cambiarias.

6. Reservas Internacionales: Las reservas del BCRA aumentaron gracias a un desembolso del FMI, superando las metas establecidas en la revisión del programa.

Este esquema refleja un enfoque integral para fortalecer la economía y gestionar la política monetaria de manera más efectiva, aunque con desafíos asociados a los costos fiscales.

El anuncio del gobierno, al fijar el objetivo de reemplazar los pases pasivos por los nuevos títulos del Tesoro, busca transferir la liquidez desde el BCRA hacia el Tesoro Nacional. Esta política es coherente con el objetivo más amplio de la estabilización económica y el saneamiento del balance del BCRA. En términos prácticos, el stock de pases pasivos y las bajas de interés entre abril y mayo lograron reducir la expansión monetaria a 0,6 billones de pesos a precios constantes, una reducción significativa en comparación con el nivel observado a fines de 2023. Este enfoque está alineado con la futura tercera etapa del plan, que busca eventualmente eliminar el cepo cambiario. La base monetaria ampliada, que incluye tanto los pases remunerados en pesos como la base monetaria en general, ha disminuido hasta representar el 6,2% del PIB, marcando el nivel más bajo en los últimos 20 años.

Comportamiento del tipo de cambio

A pesar de estas medidas, el mercado reaccionó negativamente al anuncio del aplazamiento del levantamiento del cepo. Tras el anuncio, se observó un incremento en el valor del dólar CCL, que subió un 4,6% del 28 de junio al 1 de julio de 2024, alcanzando los 1.412,48 pesos. El dólar MEP también mostró un aumento del 3,7% en el mismo período, alcanzando los 1.413,01 pesos. Esto se observa en la profundización de la brecha entre el dólar oficial y los dólares financieros, impulsada por el nerviosismo del mercado ante la postergación de la etapa de eliminación del cepo.

La brecha cambiaria se debe no solo al aplazamiento del levantamiento del cepo, sino también al rol del Tesoro Nacional en el pago de los intereses de los nuevos instrumentos. La carga de estos pagos se debe financiar a través de un aumento en la recaudación o mediante la emisión de nueva deuda, lo que podría generar futuras emisiones monetarias y aumentar el riesgo de terminar con el superávit fiscal. Además, la historia de incumplimientos del Tesoro en comparación con el BCRA refuerza el nerviosismo en el mercado, evidenciado en los movimientos abruptos en los mercados financieros y en un riesgo país que superó los 1.500 puntos básicos.

En cuanto a la emisión monetaria, en junio de 2024 se produjo una expansión del dinero en circulación de 3,4 billones de pesos, de los cuales 553.000 millones de pesos se destinaron al pago de intereses de los pases pasivos. Esta expansión sedebió a una política de tasas bajas implementada anteriormente por el BCRA. Con el nuevo esquema de tasas más altas, el peso de los intereses en términos reales podría aumentar, reflejando uno de los desafíos de esta nueva etapa del plan económico.

Las causas de la acumulación de reservas

En paralelo, el primer semestre de 2024 se caracterizó por un histórico saldo comprador de más de 14 mil millones de dólares en el mercado de cambios, un máximo desde 2003. Este desempeño es resultado de la combinación de una devaluación del peso en diciembre pasado, con un alza del 120% en el tipo de cambio oficial y una suba de 10 puntos porcentuales de impuesto PAIS sobre las importaciones, junto con un plan de ajuste fiscal y una recesión económica que contrajo la actividad en el primer trimestre del año.

Las anteriores son algunas de las causas a las que se podría atribuir el extraordinario desempeño del mercado de cambios del primer semestre. Aunque influyentes en la contracción de las importaciones despachadas (FOB), resulta mucho más relevante para entender el acelerado ritmo de acumulación de reservas el endeudamiento comercial gestándose en el marco de un fortísimo “cepo comercial” que introdujo el pago de importaciones en cuatro tramos mensuales del 25%. Mientras las exportaciones liquidadas en el primer semestre acumularon unos mil millones menos que en el periodo correspondiente del año anterior, las importaciones cayeron a menos de la mitad.

Podría plantearse, a priori, que el derrumbe de los pagos de importaciones se corresponde con un desplome idéntico de las importaciones embarcadas. Por el contrario, la diferencia entre las importaciones FOB y los pagos evidencian una acumulación sostenida sobre la base de un creciente endeudamiento comercial.

En resumen, el nuevo esquema de política monetaria anunciado por el gobierno tiene implicaciones significativas para el manejo de la inflación y la política fiscal. La estrategia de canje de pases pasivos por Letras de Regulación Monetaria es una medida que busca fortalecer la política monetaria, aunque conlleva riesgos asociados a la carga fiscal y al manejo de las expectativas del mercado. La negativa reacción del mercado al aplazamiento del levantamiento del cepo y el contexto de alta expansión monetaria y acumulación de reservas reflejan un panorama económico complejo en el que las decisiones de política económica tienen efectos de largo alcance sobre la estabilidad macroeconómica del país.

VARIABLES MACROECONÓMICAS

Inflación

En junio, el Índice de Precios al Consumidor (IPC) mostró un aumento del 4,6% mensual (271,5% interanual), con un notable componente de aumento en los precios regulados. La inflación núcleo, que excluye los precios más volátiles como los regulados y los estacionales, se mantuvo en 3,7%, el mismo valor que en mayo, lo que indica una tendencia de estancamiento en esos niveles. Específicamente, la Canasta Básica Alimentaria acumuló un aumento de precios considerablemente menor durante 2024 (63,4% interanual y 1,6% en junio) en comparación con la inflación general (79,8%). Sin embargo, en las primeras dos semanas de julio parece haberse revertido este proceso, con un aumento en los precios de los alimentos muy por encima del resto de los rubros, según indicadores de alta frecuencia como el de Econviews. En consonancia con esto, el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM), en su último informe, proyecta que para los próximos meses no se perforará el piso del 4% en la tasa de inflación.

Actividad

En cuanto a la producción y ventas, los últimos datos oficiales disponibles (EMAE) son de abril, mes en el que se registró una caída interanual del 1,7% y una variación respecto a marzo de -0,1%. Esta información, junto con datos más actualizados de ramas específicas (provenientes de cámaras empresariales), sugiere que hubo una leve mejoría respecto al piso observado en abril, aunque la actividad se mantiene en niveles bajos, un escenario previsible desde mayo. Cabe aclarar que, en el rubro de venta de autos a concesionarias, la variación fue de +16,1% sin desestacionalizar, frente a un -6,54% desestacionalizado, ya que junio es un mes en el que suelen mejorar estos números.

Es importante también mencionar que el desempleo del primer trimestre, publicado en junio por INDEC con base en la EPH, fue del 7,7%, frente al 5,7% en el último trimestre de 2023. Este indicador es relevante no solo por su impacto social y en los ingresos, sino también por su repercusión en la actividad económica. Se espera que la evolución del empleo siga una trayectoria similar a la de la producción, manteniéndose en niveles del 7,9% para el segundo trimestre (según el REM). Los sectores más afectados y beneficiados en base al EMAE (INDEC) del mes de abril fueron los siguientes:

Ingresos y pobreza

Desde abril, los salarios han aumentado por encima de la inflación, según los datos tanto de las cámaras representativas como de INDEC, que registraron un aumento intermensual del 10,2% en abril. Sin embargo, este aumento resulta insuficiente para recomponer la pérdida anual, con una variación interanual de 213,6% frente a una inflación de 289,4%.

Por lo tanto, es esperable que la evolución de los ingresos se refleje en los estudios de pobreza, donde el nowcast de la UTDT proyecta una tasa de pobreza del 48,5% para el segundo trimestre del año, lo que representa una cierta mejoría respecto al primer trimestre (52,6%), aunque sigue siendo superior al 41,7% registrado en el segundo semestre de 2023.

En cuanto a la indigencia, los datos del Observatorio de la Deuda Social Argentina de la UCA para el primer trimestre indican una tasa del 17,5%, frente al 9,6% del segundo trimestre de 2023. Este mayor aumento relativo de la indigencia se debe en gran parte a la quita y ajuste de programas sociales. Sin embargo, podemos esperar mejores resultados para el segundo trimestre, tanto por la recomposición salarial (similar a lo observado en la pobreza) como por los aumentos anunciados recientemente en estos programas y la evolución de los precios de los alimentos mencionada al principio.

Por último, además del aumento de la pobreza e indigencia en el último semestre, la desigualdad ha incrementado considerablemente, según la EPH del INDEC, con un índice de Gini de 46,7% (frente al 44,6% del año anterior). Un índice de 0% indica igualdad absoluta de ingresos, mientras que 100% representa desigualdad absoluta. En comparación, el índice en Chile es de 47% (2022), en Brasil es de 51,8% (2022) y en Uruguay es de 38,9% (2022).

POLÍTICA FISCAL

El resultado fiscal

El Superávit Primario obtenido en mayo por el Sector Público Nacional se alejó del equilibrio primario al que parecía converger el resultado del mes de abril. Explicado por la profundización en el recorte del gasto, con mayor incidencia de subsidios a la energía, y con ingresos extraordinarios, de la mano del desempeño de ganancias y las retenciones de la cosecha gruesa, el superávit de las cuentas públicas se consolida, aún sin alcanzar la sostenibilidad necesaria para asegurar su persistencia a futuro, dependiente de los cambios en el impuesto PAIS y el peso de los intereses de las LeFi.

El ritmo de los ingresos

Los ingresos presentaron una variación real interanual positiva de 5,8%. Este aumento fue impulsado principalmente por el Impuesto a las Ganancias, debido al vencimiento de las declaraciones juradas de Personas Jurídicas correspondientes al período 2023. La base imponible del impuesto se incrementó por la devaluación de diciembre de 2022, lo que llevó a una revaluación de los activos en dólares y resultó en un aumento interanual del 93% en la recaudación del Impuesto a las Ganancias.

El resto de los ingresos mostró, mes a mes, una tendencia positiva, con un aumento de casi 430 mil millones de pesos respecto a la recaudación de abril. En detalle, los aportes y contribuciones aportaron 180 mil millones de pesos y los derechos de exportación 420 mil millones de pesos, compensando las caídas en el IVA y en los impuestos internos. Estas variaciones anticipan una recuperación en los salarios y reflejan la dificultad de la actividad económica para encontrar un piso, con una variación interanual crecientemente negativa al excluir el efecto de la recaudación extraordinaria de ganancias.

La composición del ajuste

En cuanto a los gastos, en mayo pudo verse un incremento en la caída interanual del gasto en comparación al mes pasado, con un cambio en la tendencia hacia una menor reducción.

Sin embargo, la incidencia del ajuste se distribuye de manera más equitativa. Las jubilaciones pasaron a representar el 16% del ajuste en comparación con el 35% del primer cuatrimestre, dejando de ser el principal factor de ajuste. Por su parte, los subsidios a la energía y el transporte, que en el primer trimestre representaban el 10% del ajuste en el gasto, ahora significan el 18% de la incidencia, aumentando su peso relativo en el ajuste fiscal.

CONCLUSIONES DE LA COYUNTURA ECONÓMICA

La política monetaria del Banco Central de la República Argentina (BCRA) sigue avanzando con un enfoque acelerado hacia la normalización de tasas de interés y el saneamiento de las variables financieras, con el objetivo de establecer una base para la competitividad de la moneda. Sin embargo, esta estrategia enfrenta varios desafíos que ponen en duda su eficacia a largo plazo.

Uno de los problemas centrales es el atraso del tipo de cambio, que plantea interrogantes sobre la sostenibilidad de la apreciación cambiaria sin el respaldo de un acceso a crédito externo o inversiones productivas genuinas. La capacidad del gobierno para sostener esta apreciación es cuestionable, dado que estas medidas no están acompañadas por un fortalecimiento real de las reservas en dólares ni por una mejora significativa en la inversión externa.

La estabilidad política que muestra el actual Gobierno Nacional, a pesar de sus medidas económicas drásticas en materia de actividad, puede verse puesta en juego. Su éxito dependerá de la consolidación y estabilización de las variables macroeconómicas en el tiempo. Sin embargo, el plan económico del ministro Luis Caputo, centrado en el equilibrio fiscal y la reducción de la emisión de dinero, parece pasar por alto la naturaleza bimonetaria de la economía argentina. La reciente reducción en la compra de dólares por parte del Banco Central y la posible necesidad futura de vender dólares podrían agravar la situación cambiaria.

Para concluir, no son datos menores que la persistente brecha entre el dólar oficial y los tipos de cambio paralelos genera distorsiones económicas y fomenta la especulación. El poder adquisitivo de los salarios sigue deteriorado en lo que va del año, afectando negativamente al consumo interno y a la calidad de vida de la población. Por ende, es necesario implementar una política fiscal más equilibrada y sostenible para evitar déficits excesivos que puedan incrementar la inflación y el endeudamiento lo cual lleve al gobierno a foja 0 de su plan. CONTACTO: ceerenovacion@gmail.com